Quel est le potentiel d’évolution des principaux titres cotés de la place? Les analystes de BMCE Capital Bourse se sont penchés sur la question dans leur “Annuel Boursier 2005” et ont, à partir d’une batterie d’instruments d’analyses quantitatives -les indicateurs boursiers, les indicateurs économiques, la création de valeur, et, enfin, la valorisation croissance zéro, établi différents classements pour apprécier les potentiels de croissance des valeurs de la corbeille casablancaise.
Une attention particulière a été accordée par les analystes à une approche d’évaluation: la méthode de valorisation croissance zéro. “Le marché ayant atteint une certaine maturité, il faut le familiariser avec de nouvelles méthodes de valorisation”, Youssef  Benkirane, Directeur Général de BMCE Capital Bourse. Partant du constat qu’il n’est pas aisé de déterminer le taux de croissance moyen et à long terme des bénéfices d’une société, taux qui influe sur la performance d’un cours boursier, du fait notamment que l’analyste ne maîtrise pas toutes les variables qui entrent en jeu, la méthode de la Valorisation Croissance Zéro (VCZ) -développé par CM-CIC Securities et European Securities Network- se propose d’évaluer les entreprises sur la base des bénéfices normalisés (hors croissance), supposant ainsi la récurrence à l’infini de la capacité bénéficiaire actuelle des titres. En clair, font remarquer les analystes de BMCE Capital, “la VCZ représente l’équivalent d’une perpétuité de résultat brut d’exploitation (RBE), net d’impôts actualisé au coût moyen pondéré du capital, déduction faite de l’endettement net”.
A des fins de comparaison, le RBE a été choisi comme indicateur pour l’ensemble des titres cotés et ce, même si pour les banques il n’intègre pas les dotations aux provisions. Ce choix étant fait, les analystes ont procédé à la détermination des ratios VCZ/capitalisation des différents titres cotés de la place. Partant, “pour un titre dont le multiple VCZ/capitalisation est supérieur à 100 %, cela induirait que même en absence de croissance, la valorisation de l’entreprise évaluée se justifie largement”, font remarquer les analystes. Et inversement pour les titres dont le ratio VCZ/Capi est inférieur à 100%. A titre d’exemple, un ratio VCZ/Capi de 80 % pour un titre signifie que la VCZ explique les 4/5 ème de sa valeur marchande, et en conséquence, “les investisseurs paient une prime par rapport à la VCZ, démontrant une croissance implicite supérieure à 0”, expliquent les analystes. Et cette croissance implicite est mesurée, selon la méthodologie la plus usitée, par le montant additionnel de RBE nécessaire pour justifier 100 % de la valeur marchande. Elle est ensuite comparée à celle prévue par l’analyste et qui représente, selon le modèle de référence, le différentiel entre le RBE utilisé dans la VCZ et celui estimé en 2007. Partant, les analystes ont établi, pour 44 titres cotés de la place casablancaise, les ratios VCZ/Capi, croissance implicite RBE et Croissance attendue RBE/ croissance implicite RBE.
Le palmarès du classement VCZ/Capi (du 30 décembre 2005) fait ressortir Acred en pôle position devant Sonasid avec des ratios respectifs de 127,6 % et 115,6 %. Pour ces deux valeurs, “même en écartant le potentiel de développement à long terme de leurs secteurs d’activité, leurs valorisations actuelles se justifient amplement”, selon les analystes de BMCE Capital. A l’opposé, les titres Oulmès, La Marocaine Vie et Fertima présentent des ratios VCZ/Capi respectifs de seulement 14,3%, 12,1 % et 6,6 %.

Primauté à l’analyse fondamentale

Reste que la VCZ n’est qu’un indicateur parmi tant d’autres et ne peut, à elle seule, justifier une recommandation sur un titre donné. “Du moment que les  valorisations quantitatives ne captent pas toute l’information nécessaire, il faut compiler les données des différentes valorisations quantitatives et les compléter par l’analyse fondamentale”, insiste Mme Fadwa Housni, Responsable Analyse & Recherche. Ce faisant, les analystes de BMCE Capital insistent beaucoup sur la prise en compte de l’analyse fondamentale pour toute recommandation sur un titre. Ainsi, la solidité du bilan d’une entreprise, son faible endettement, la performance de son modèle économique et sa capacité à conserver et à accroître ses parts de marché…, sont autant de facteurs à prendre en considération pour toute décision d’investissement, notamment pour les investisseurs institutionnels. Cela s’explique par le fait que la prime de risque qu’exige l’investisseur pour détenir une action est très dépendante du contexte économique du moment qui peut varier fortement sur le court terme. A titre d’exemple, le titre Sonasid, coté au cours de 1085 dirhams (30 décembre 2005), dispose d’un potentiel de croissance selon la méthode de VCZ de 15,6 %. Toutefois, si la valorisation boursière se justifie par rapport à la capitalisation, l’analyse fondamentale fait ressortir le cours du sidérurgiste dans une fourchette comprise entre 1 000 et 1 050 dirhams. Du coup, le titre n’est que recommandé à “conserver” dans les portefeuilles par BMCE Capital Bourse. Du fait de l’évolution des cours boursiers, et donc de la capitalisation des titres cotés, “BMCE Capital Bourse procédera à une actualisation du classement obtenu par la méthode de VCZ tous les 6 mois”, a souligné M. Hicham Saadani, Analyste Financier Senior du Département Analyse & Recherche. 
A côté de la méthode de Valorisation croissance zéro, les analystes ont jaugé le potentiel de croissance des valeurs cotées par d’autres indicateurs quantitatifs.

Agma plébiscité

Au niveau des indicateurs boursiers, pas moins de quatre facteurs ont été pris en considération: le rendement de dividende, le rendement boursier, la volatilité relative et la rotation du flottant. Les meilleurs rendements de dividende, basés sur des estimations de distributions ordinaires 2005, sont à mettre sur l’actif d’Agma Lahlou Tazi, de Lesieur Cristal et de Lydec qui devront dégager des rendement de dividende largement supérieurs à 6 %. Si le courtier devrait voir son rendement se stabiliser autour de 9 %, sous l’effet de marges d’intermédiations confortables et d’absence d’investissements conséquents, Lesieur Cristal, par contre, engagé dans une politique de préservation de parts de marché dans un marché très concurrentiel, verra son rendement de dividende augmenter sous l’effet notamment d’une correction de son cours boursier qui a cédé -17,9% à 860 dirhams à fin 2005. Concernant le rendement boursier, c’est Papelera de Tetuan qui a dégagé la meilleure performance boursière de l’année 2005 avec un cours boursier qui s’est apprécié de 445 %, suivi par Diac Salaf et Maroc Leasing qui affichent des gains annuels respectifs de 420,9+ % et 186,2%. Les performances de Papelera de Tetuan se justifient par les efforts d’assainissement consentis à travers le lancement d’un vaste chantier de restructuration technique, organisationnelle et financière. Les titres Lesieur Cristal, Unimer et Branoma ont été sanctionnés par le marché. Par ailleurs, au niveau de la volatilité relative, les titres faisant l’objet d’une forte spéculation sont les plus volatiles: Papelera de Tetuan, Sofac Crédit, Diac Salaf, CIH, etc. Enfin, concernant la rotation du flottant, c’est Sothema qui se hisse en tête du classement, devant Diac Salaf et CIH, échangeant 3,75 x son flottant en bourse. Selon Rachid Naanani, Analyste financier, “la liquidité de l’unique pharmaceutique à la cote de la Bourse de Casablanca s’explique à plus de 87 % par la dynamique de sa ligne réservée au grand public”.  
Concernant les indicateurs économiques, quatre indicateurs ont été utilisés: pricing power (rentabilité brute opérationnelle relativisée par le niveau des revenus d’exploitation), RoE estimé, classement croissance RBE 2002-2006 et croissance BPA. Concernant le pricing power, les analystes ont opéré une distinction entre les entreprises industrielles et commerciales, d’une part, et les financières, d’autre part. Au niveau du premier lot, c’est Itissalat Al-Maghrib qui sort en tête du classement avec une marge estimée à 58,8%, talonné par Agma Lahlou-Tazi avec un taux de 56,3 % et Lafarge Ciments 48,9 %. Du côté des financières, dont le ratio est représenté par le multiple RBE/PNB, la BCP affiche un pricing power estimé de 73,1%, loin devant BMCI et BMCE avec des ratios respectifs de 55,7 % et 50,5 %. Pour ce qui est RoE estimé 2005, c’est encore Agma Lahlou Tazi qui devrait occuper la première position avec un rendement de 52,4 %, loin devant Maroc Telecom (29,3 %) et Dari Couspate (28,2 %). Le classement obtenu par la croissance RBE 2002-2006 offre le pôle position à Papelera de Tetuan qui affiche un RBE en hausse annuelle moyenne de 98,5 % depuis 2002. La filiale papier de la CDG tire profit des efforts d’assainissement et du redressement financier opéré en 2005. Loin derrière arrive Afriquia Gaz avec un RBE de 29,7 %, portée en partie par la flambée des cours du pétrole. Enfin, le classement par croissance BPA place Attijariwafa bank en tête d’affiche avec un taux de croissance annuel moyen de 47,2% sur la période 2003-2006. Toutefois, “ce résultat est biaisé compte tenu du caractère atypique du résultat de l’exercice 2003 marqué par des dotations de provisions d’environ un milliard de dirhams”, explique Hicham Saadani. Loin derrière suivent Acred et Dari Couspate qui réalisent des performances quasi-similaires de +42,3 %.
Pour le classement en termes de création de valeur, les analystes se sont basés sur deux indicateurs: Value Creation Index (VCI) et Cartographie VCI-P/B. Le classement VCI laisse apparaître qu’Agma Lahlou-Tazi dispose du taux de création  de valeur le plus élevé avec 4,87x, devant Itissalat Al-Maghrib et Dari Couspate avec des taux respectifs de 2,55x et 2,4x. Quant à la cartographie VCI-P/B, qui retrace la relation entre la création de valeur mesurée par l’indice VCI et le niveau de valorisation capté le multiple P/B, montre globalement un lien positif entre VCI et Price to Book. Les valeurs Lydec, Auto Nejma, BMCI, BCP, Aluminium du Maroc, Acred…, présentent un multiple de valorisation plus faible et ce, pour un  même niveau de création de valeur, induisant un potentiel de croissance plus important.                    

MD

Une forte évolution des indicateurs en 2005

En dépit d’un contexte macro-économique plutôt difficile –croissance du PIB estimé de -1,8 %, flambée des cours du pétrole, aggravation du déficit commercial, mauvaise campagne agricole, etc., le marché boursier a poursuivi son trend haussier en 2005. Les indices MASI et MADEX se sont appréciés respectivement de 22,49 %, à 5 539,13 points, et 23,75 %, à 4 358,87 points. Le marché s’est également enrichi de trois nouvelles introductions en Bourse: Sothema, Dari Couspate et Lydec. La hausse des cours conjuguée à l’apport des nouvelles recrues du marché, la capitalisation boursière s’est appréciée de 22,2 % pour ressortir à 252,3 milliards de dirhams.
Par ailleurs, le flux d’affaires global brassé sur le marché a totalisé un volume de 98,5 milliards de dirhams, en progression de 185 % comparé au niveau enregistré une année auparavant et dépassant le volume historique de 84,27 milliards de dirhams drainé par le marché en 1999. Le négoce sur le marché action s’est apprécié de 146,8 % à 37,5 milliards de dirhams. Itissalat Al Maghrib (8,4 Mds Dhs), ONA (3,9 Mds Dhs), BMCE Bank (3,3 Mds Dhs) et Attijariwafa bank (3,0 Mds Dhs) ont brassé près de la moitié du volume transactionnel. Au niveau du marché de gré à gré, le volume global s’est chiffré à 60,9 Mds Dhs, réalisé à hauteur de 30 % par Itissalat Al Maghrib.