Avec 6 % du PIB, le transport représente environ le cinquième de l’activité tertiaire et emploie plus de 300 000 personnes. Au-delà de son importance stratégique, les acteurs structurés du marché restent exposés à un certain nombre d’handicaps dont particulièrement leurs expositions à une concurrence déloyale, la flambée des cours du pétrole, la percée du transport aérien avec la libéralisation entamée et qui se traduit sur le marché à l’international par l’arrivée des compagnie à bas coût (low cost), etc. Cette conjonction de facteurs défavorables n’a pas été sans effets sur les réalisations de la compagnie. Si son chiffre d’affaires continue à progresser passant ainsi de 245,6 MDH en 2002 à 278 MDH en 2004, le résultat net par contre ne suit pas la même cadence. Après avoir culminé en 2003 à 35,7MDH, contre 24 MDH en 2002, il a chuté par la suite à 21,1 MDH en 2004. En 2004, la marge nette s’établit à 7,6 % et le rendement des fonds propres de la société ressort à 7,3 %. “En neutralisant l’effet de la cession du terrain de Roudani, le RoE tombe à 4,3%”, font remarquer les analystes de BMCE Capital. Le taux d’endettement à fin décembre 2004 s’établit à 24,2%. “Le levier financier actuel de la société dénote d’une structure financière saine, dotant la compagnie d’une marge de manœuvre confortable”, poursuivent-ils. En gros, “la CTM affiche globalement une rentabilité en évolution modérée tout en réussissant à préserver ses équilibres financiers”, résument-ils. Les analystes apostrophe la stratégie adoptée par le transporteur. “Le choix stratégique de la CTM SA de se positionner sur le segment haut de gamme dans le transport de voyageur semble trouver ses limites”, lit-on dans la note de recherche de la Banque d’affaires. Et pour cause, “la société n’arrive pas à s’imposer sur un marché caractérisé par l’anarchie et la pratique anti-concurrentielle”, justifient-ils.

Stratégie

Conscient de cette situation, le mangement de la CTM a essayé de corriger le tir en procédant à une diversification de son champ d’activité stratégique via un positionnement sur de nouvelles activités ayant des effets potentiels de synergie avec son Core business. Cela s’est traduit notamment par le lancement de CTM Messagerie, CTM Tourisme et Issal. Toujours dans cette logique de diversification, la CTM lorgne depuis quelques temps aussi sur la Logistique et le Transport international routier (TIR). Reste que sur ce point également, les analystes de BMCE Capital ne semblent pas être convaincus du succès d’un tel choix stratégique. Pour eux, “l’adoption d’un tel Business Model repose, en principe, sur un contexte de consolidation de l’activité de base, soit le Transport de voyageurs, avant d’envisager toute expansion d’envergure”. Par ailleurs, “chaque activité nécessité le développement de compétence motrices et requiert, par ailleurs, une taille minimale efficace pour une exploitation optimale”, poursuivent-ils. Or, “cela n’est pas toujours le cas de la CTM dont le métier de base reste insuffisamment développé”, concluent-ils. Partant, “la société pourrait être amenée à reconsidérer son choix stratégique, notamment en opérant une réorientation vers le moyen de gamme”, pronostiquent-ils.
Enfin, les rédacteurs de la note de recherche ont procédé à l’évaluation de la valeur CTM. Deux méthodes de valorisation ont été utilisées: le Discounted cash flows (DCF) et celle des comparables. La première méthode, partant d’un certain nombre d’hypothèses -une prime de risque de 7 %, un taux de croissance à l’infini de 2,5 % et un programme d’investissement de 250MDH pour les cinq prochaines années pour le renouvellement du parc-, laisse apparaître une valeur de 254,6 dirhams l’action. Quant à la seconde, et en l’absence de sociétés cotées similaires, un pool de compagnies plus proches de la CTM en terme de risque d’affaires a été sélectionné dont Fertima, Branoma, Unimer, Aluminium du Maroc, Berliet Maroc et Nexans Maroc. Le PER agrégé de ces valeurs ressort à 15x (date du 19 septembre) impliquant une capitalisation de 321,5 MDH pour la CTM, soit un prix de 262,2 dirhams l’action. En combinant les deux méthodes et en accordant une pondération équivalente aux deux méthodes, la valeur CTM ressort à 258,4 dirhams présentant ainsi une décote de 4,8 % par rapport au cours de 246 dirhams (à la date de réalisation de l’étude le19 septembre 2005). En définitive, et “en l’absence de comptes consolidés, l’évaluation de la société sur la base des états sociaux amène à recommander de conserver le titre dans les portefeuilles”, concluent les analystes de BMCE Capital.

MD