Les analystes d’Attijari Intermédiation viennent de livrer leur dernière note de recherche. Celle-ci porte sur la valeur Cosumar et revêt un caractère particulier en ce sens qu’elle intervient à la suite de l’acquisition par la filiale du Groupe ONA des quatre sucreries nationales dans le cadre du programme de privatisation. Ils soulignent à juste titre que “l’acquisition des sucreries publiques intervient dans un contexte sectoriel particulièrement complexe (libéralisation inachevée, difficulté de l’amont agricole, ouverture des frontières, etc.) où face à l’épuisement de ses leviers internes, son développement organique dépend inévitablement d’une opération de croissance externe”. Reste qu’en l’absence d’un business plan d’intégration des quatre sucreries et des éléments financiers concernant les modalités de leurs acquisitions, les analystes de la société de Bourse se sont contentés “d’appréhender la stratégie de Cosumar via cette acquisition et d’apprécier de manière préalable l’intérêt qu’elle peut en escompter”. Sur ce point, les enjeux sont importants pour Cosumar qui est appelé à faire face à un certain nombre de facteurs défavorables dont la stabilisation de la demande du sucre, le déséquilibre de son portefeuille d’activité (le raffinage alimente 54 % du marché national et représente 80 % du chiffre d’affaires de Cosumar) et, enfin, une réglementation contraignante. Concernant cette dernière contrainte, outre le fait que la libéralisation des prix tant en amont (prix de la betterave fixée à 325 dirhams/tonnes par l’Etat pour encourager les agriculteurs), qu’en aval (prix de vente gelés), elle reste toujours en suspens, l’activité de raffinage s’appuie sur un système de prix cible du sucre brut constitué à partir des cours mondiaux majorés des tarifs appliqués à la frontière. Ce prix cible tourne autour de 4 700 dirhams/tonne. Ce qui a pour conséquence de figer les marges sur coûts des matières consommées du secteur laissant peu de marge de manœuvre aux opérateurs qui ne peuvent que jouer sur les variables charges et amélioration de leur processus de production.

1,6 milliard d’investissement

Face à ces contraintes, l’acquisition des quatre sucreries de l’Etat, tout en assurant à Cosumar une position quasi-monopolistique, devrait se traduire par une création de valeur et de croissance à moyen et long terme. Pour y arriver, il faudrait d’abord mettre à niveau les quatre sucreries acquises. Pour cela, outre le transfert de son savoir-faire tant au niveau industriel qu’agricole, Cosumar envisage d’investir au moins 1,6 milliard de dirhams dans ses nouvelles sucreries avec un objectif d’arriver à une rentabilité équivalente sinon meilleure que celle de Cosumar. Ainsi, selon les analystes d’Attijari Intermédiation, cette acquisition devrait se traduire, entre autres par une réduction des importations du sucre brut grâce au développement de l’amont agricole, l’augmentation de la production locale suite à l’amélioration de la productivité des sucreries, l’obtention d’une taille critique lui permettant de verrouiller son marché contre de nouveaux arrivants, etc.

Objectif de cours de 1 200 dirhams

Partant, ils ont procédé à la valorisation du nouvel ensemble hors synergie par la méthode de la tonne produite par Cosumar et des sucreries publiques. Avec la valeur unitaire de la tonne produite par Cosumar  comme base de calcul, ils ont abouti à un prix de la tonne vendue à 5 169 dirhams/tonne pour Cosumar et 3 994 dirhams/tonne pour les quatre sucreries nationales. Avec cette hypothèse, la valorisation du nouvel ensemble (Cosumar et les 4 sucreries) ressort au cours théorique, toutes choses étant égales par ailleurs, à 1 323 dirhams. Toutefois, “dans l’attente d’éléments financiers tangibles sur cette opération (notamment les modalités de financement) et d’impacts chiffrés liés aux synergies escomptées, nous nous abstiendrons de considérer ce cours théorique (qui reste pour l’instant une approximation) comme un objectif de cours d’achat tant que nous ne l’avons pas confronté à une valorisation du titre sur la base de méthodes classiques comme le DCF (après intégration des sucreries)”, avertissent les analystes d’Attijari Intermédiation. Dans l’attente d’une publication du business model exposant clairement les synergies attendues, les économies d’échelle et de coût escomptés à même de faciliter la valorisation du nouvel ensemble par la méthode des DCF, ils ont tout de même procédé à la valorisation de Cosumar par la méthode des comparables boursiers sectoriels. Celle-ci  “aboutit à une décote intéressante du titre de 28 %”, soutiennent-ils. Avec une telle décote, et un P/E de 14,2x, un P/B de 4,1x et un D/Y de 5,0 %, “nous restons sur un objectif de cours de 1 200 dirhams”, concluent-ils.   

MD