Les analystes de BMCE Capital Bourse ont réalisé une intéressante étude comparative de sept secteurs industriels cotés : Pétrole et Mines, Gaz, Agro-alimentaire, Cimenteries, Industries Métallurgiques, Distribution & Montage et, enfin, Automobile. Des analyses intra-sectorielle et inter-sectorielle ont permis aux analystes de dégager des conclusions importantes sur les différents secteurs et ce en dépit de certaines contraintes liées au nombre limité de secteurs inscrits et de la forte hétérogénéité des entreprises composant un même groupe sectoriel.
Ainsi, l'analyse intra-sectorielle s'est-elle focalisée sur un certains nombre d'indicateurs jugés pertinents: les résultats d'exploitation, les ratios de rentabilité, le chiffre d'affaire, le niveau d'endettement et le ratio de solvabilité.
Le secteur Pétrole & Mines montre un enlisement de son niveau d'activité depuis 2001 sous l'effet notamment de la mauvaise tenue de l'activité raffinage du fait de la révision par l'État des prix de reprise et les effets de l'incendie d'une partie des installations de la raffinerie de Mohammédia. Les résultats d'exploitation du secteur sont également en forte dégradation. La détérioration des marges de la Samir et la hausse des coûts opératoires des minières ainsi que les faibles niveaux de cours des métaux sur les marché internationaux ont fait chuter le taux de marge opérationnel du secteur à 1,4 % en 2003, contre 14,0 % en 2000. Le ratio de solvabilité sectoriel ressort à 12,4 %, affecté particulièrement par la baisse drastique de l'excédent brut d'exploitation de la Samir en 2003. Le niveau d'endettement du secteur reste relativement faible, s'établissant à 13,4 % en 2003. La baisse de l'endettement de la Samir au cours de ces dernières années a été compensée par le renforcement des dettes financières des filiales de Managem. En matière de rentabilité, les ratios du secteur sont à leur plus bas historique. Les ratios RoA, RoE et RoCE s'établissant respectivement à 3,8 %, 6,2 % et 2,5%.
Concernant le secteur gazier, regroupant les deux filiales d'Akwa Group, à l'image du secteur Pétrole & Mines, il affiche un taux de rentabilité économique et financière relativement bas avec des ratios RoA, RoE et RoCE s'établissant respectivement à 3,5 %, 9,8 % et 9,3 % contre 9,4 %, 13,9 % et 14,7 % respectivement pour le marché. Le secteur affiche un taux d'endettement en hausse de 15,6 points à 59,3 % sur la période 1999-2003. Le niveau des fonds propres du secteur est l'un des plus faibles de la cote industrielle. Le ratio d'autonomie financière des deux entreprises ressort à 60,1 % contre 92,3 % pour les secteurs industriels cotés. Le niveau d'activité sectoriel a connu une hausse appréciable de 16,1 % en 2003 après un repli du chiffre d'affaires de -3,0 % en 2001 et une faible progression de 2,2 % en 2002.

Faible endettement

Le secteur Agro-alimentaire, le plus représentatif par le nombre de sociétés cotées demeure l'un des plus dynamiques du marché. Le chiffre d'affaires du secteur s'est apprécié de 9,1 % en 2003 contre 7,3 % en 2002. Le résultat d'exploitation n'a pas suivi la même évolution du fait notamment de la flambée des coûts d'approvisionnement de Lesieur Cristal et de la hausse des dotations d'exploitation d'Oulmès. N'empêche, en matière de rentabilité financière, les RoA et RoE du secteur ressortent respectivement à 10,2 % à 14,7 %. Ces bons résultats ont eu un impact positif sur le ratio d'autonomie financière du secteur qui ressort à plus de 95 % en 2003, reflétant le niveau confortable, voire excessif, des fonds propres engagés par les actionnaires. L'Agro-alimentaire est caractérisé également par un taux d'endettement mineur n'atteignant pas 5 % sur les cinq dernières années. Toutes les entreprises ne sont pas logées à la même enseigne. Ainsi, Oulmès, du fait des investissements mobilisés pour la réalisation de sa nouvelle unité d'embouteillage, présente un gearing de 63,5 %.
La dynamique du secteur Bâtiment et Travaux Publics (BTP) durant ces dernières années a profité aux cimentiers qui ont vu leur chiffre d'affaires croître de 8,4 % en moyenne durant ces cinq dernières années sous l'effet de l'accélération des projets d'infrastructure et de logements sociaux. Le taux de marge opérationnelle du secteur s'est amélioré de 17,6 points à 40,8 % en 2003. C'est Ciments du Maroc qui s'en tire le mieux avec un taux de 43,9 % se justifiant par le fait que la filiale d'Italcementi a amorti la grande majorité de ses usines. Quant à Holcim Maroc, du fait du différentiel de transport supporté par l'usine pour approvisionner le marché du Centre à partir d'Oujda, il enregistre une marge d'exploitation moins importante. En terme de rentabilité, le secteur réalise les meilleures performances avec un RoE qui ressort à 21,0 % en 2003, traduisant le niveau élevé des résultats, et ce malgré une surcapitalisation de Lafarge Ciments et Ciments du Maroc. Cette dernière affiche un RoE de 25,9 %, se justifiant en partie par l'impact de l'OPR réalisé en 2001 et portant sur 9,5 % de son capital. Les bons niveaux de rentabilité s'expliquant par les prix de vente élevés pratiqués par les différents opérateurs.
Partant des bons résultats affichés par le secteur, des importants cash-flows dégagés et des investissements financés sur fonds propres, le niveau d'endettement des Cimenteries ne dépasse guère les 4 % en 2003.
Dans le sillage des Cimenteries, les entreprises des Industries Métallurgiques cotées -Sonasid et Aluminium du Maroc- affichent les meilleures progressions en terme de chiffre d'affaires: 20 % sur les cinq dernières années. Le taux de marge brut d'exploitation sectorielle ressort à 27,2 % en 2003, contre 21,8 % en 1999. La progression est attribuable en grande partie à Sonasid dont les coûts d'approvisionnement ont diminué suite à la baisse des droits de douane sur la billette. Le taux de marge nette du secteur métallurgique s'établit à 12,1 %. En matière de rentabilité, le secteur présente le RoCE le plus élevé de la place, soit 43,3 %, en sur-performance de 28,6 points par rapport au marché. Avec des cash-flows confortables, le niveau d'endettement du secteur reste dérisoire.
Le secteur Automobile, qui regroupe les valeurs Auto Nejma, Auto-Hall et Berliet du Maroc présente des niveaux de rentabilité financière en phase avec le marché. Le RoA, le RoE et le RoCE s'établissant respectivement à 10,6 %, 15,2 % et 13,7 %. Le taux de marge brut d'exploitation du secteur affiche une moyenne 12,2 durant la période 1999-2002. Le taux d'endettement du secteur au cours des cinq dernières années s'est amélioré de 32,4 points à 11,0 %. Cette amélioration est le fait surtout d'Auto Nejma qui a procédé à un  assainissement de ses besoins d'exploitation et au remboursement d'une dette financière de 18 MDH en 2002. L'amélioration de la capacité bénéficiaire d'Auto Hall a également contribué au retrait sensible de l'encours des crédits du secteur.
L'analyse inter-sectorielle montre que l'une des caractéristiques de la cote industrielle réside dans son faible endettement global. Selon les analystes de BMCE Capital Bourse, "cette situation découle de l'importance des fonds propres engagés faisant généralement suite à la progression confortable de l'autofinancement". En matière de rentabilité, l'étude croisée de la rentabilité financière et de la croissance de la capacité bénéficiaire montre que les secteurs Cimenteries, Industries Métallurgiques et Chimie & Parachimie dégagent une rentabilité élevée des fonds propres et une croissance rapide de la capacité bénéficiaire. Enfin, les analystes soulignent qu'"avec un RoCE du marché limité à 14,7 %, il apparaît que les capitaux engagés sont globalement surdimensionnés par rapport aux besoins de l'activité".                           

MD