Signe d'une reprise de confiance des analystes financiers, les notes d'études et de recherches refont leurs apparition sur le marché. Dernière en date, celle qui vient d'être publiée par Wafa Bourse et portant sur la restructuration des groupes ONA/SNI.
D'emblée, Meriem Allouch Bellahbib, Directeur de la Recherche de Wafa Bourse s'est penchée sur les impacts de cette restructuration sur les deux groupes. De l'analyse, il ressort que le groupe ONA demeure le grand bénéficiaire de cette opération. L'analyste cite, entre autres éléments positifs de cette opération: verrouillage de l'actionnariat (35 % du capital sont détenus par le groupe Siger Ergis avec des actionnaires stables et partenaires dans le capital), allégement net de l'endettement du groupe ONA, appréciation de l'ANR (actif net réévalué) corrigé, augmentation de la capacité distributive du holding, conservation d'une décote substantielle par rapport à la capitalisation, important levier financier permettant de saisir toute opportunité de croissance, etc. Des effets positifs qui compensent fortement la sortie du périmètre de consolidation du secteur des Bâtiments et travaux publics (Lafarge et Sonasid), la baisse exagérée du cours, etc. Du côté de la SNI, par contre, cette restructuration se traduira par: une dégradation de l'endettement net, une contraction accrue du portefeuille, une plus forte pondération des actifs cotés, une prime de la capitalisation par rapport au cours, etc. En plus, à travers cette restructuration, la SNI est "devenue plus que jamais une simple holding de contrôle", fait remarquer Mme Bellahbib, alors que l'ONA renforce son caractère de holding industrielle. Cette opération se traduit tout de même, pour la SNI, par l'émergence d'un actionnaire de référence Ergis/Regis, l'importante appréciation de l'ANR et la baisse drastique de la prime de capitalisation par rapport à l'ANR.
Du point de vue financier, cette restructuration se traduit par "la quasi résorption de l'endettement net de l'ONA suite à la remontée de cash (cession de SNI) lui conférant une nouvelle force de frappe avec un levier financier quasi nul", fait remarquer Mme Bellahbib. Selon l'analyste de Wafa Bourse, "les gains estimés au titre des frais financiers se chiffrent à environ 150 MDH par an, qui découlent de la différence de l'endettement net avant et après opération au taux de 5,5 %". Quant à la SNI, l'opération s'étant traduite par un décaissement d'environ 2 milliards de dirhams, le groupe voit son niveau d'endettement atteindre 1 milliard de dirhams.

Portefeuilles

Concernant l'impact de la restructuration sur les  portefeuilles des deux groupes, l'analyste de Wafa Bourse souligne que pour l'ONA, celui-ci se traduit par une appréciation certaine de la qualité des actifs du portefeuille. Ainsi, alors que le portefeuille de l'ONA était composé à hauteur de 78 % par des titres cotés, le poids de ces derniers est tombé à 66 % après la restructuration. En dépit de la baisse de liquidité du titre ONA, la nouvelle donne reste positive pour au moins deux raisons. D'une part, la baisse du poids des titres cotés du portefeuille de l'ONA se traduira par une réduction de la dépendance de l'ANR vis-à-vis de la conjoncture boursière. D'autre part, le groupe ONA devrait susciter plus d'intérêt de la part des investisseurs du fait que le tiers de son portefeuille est investi dans des valeurs non cotées. Le renforcement des actifs non cotés offre à la holding plus de capacités d'investir dans des secteurs offrant un potentiel de croissance certain et générant des synergies importantes avec les autres actifs cotés du Groupe (Axa-ONA dans l'assurance, Bimo avec Cosumar, etc). En plus, cette restructuration s'est traduite également par une baisse de la concentration du portefeuille de l'ONA. Ainsi, alors que les 5 premiers actifs représentaient 75 % du poids du portefeuille, avec la restructuration, le poids de ceux-ci tombent à 68 %. Reste que du point de vue sectoriel, le portefeuille souffre du renforcement de deux secteurs clés que sont l'agroalimentaire et la distribution qui remplacent la sortie du secteur des matériaux de construction.
Si globalement, l'ONA voit la qualité de son portefeuille s'améliorer, à l'opposé, la SNI voit ses actifs croître "mais au détriment de toute création de valeur", fait remarquer l'analyste de Wafa Bourse. Suite à l'opération de restructuration, l'actif coté de la SNI s'est fortement renforcé avec l'intégration du titre ONA. Ce dernier fait monter la part des titres cotés du portefeuille SNI à 98 %. Ce qui fait dire à Mme Bellahbib que "la SNI passe, à travers  cette opération, à un statut de simple holding de contrôle". En plus, le portefeuille SNI présente une forte concentration. Les 5 premiers actifs représentant 94 % du portefeuille global avec une prédominance du titre ONA qui pèse à lui seul 44% de ce portefeuille.

Plus values latentes

Concernant l'impact sur l'actif net réévalué, celui de l'ONA ressort après restructuration à 16,5 milliards de dirhams correspondant à 941 dirhams l'action, un niveau en baisse de 3,5 % par rapport à l'ANR corrigé de l'ONA affiché par la société avant l'opération. L'impact est toutefois positif sur les plus-values latentes du groupe.  L'appréciation des cours des actifs cotés conjuguée à l'annulation de la moins-value latente que provisionnait l'ONA au titre de sa participation dans la SNI acquise à des niveaux de cours élevés ont eu un impact positif sur le portefeuille. Ainsi, selon l'analyste, "le portefeuille actuel (ONA) recèle d'un montant global de plus-values latentes de l'ordre de 9,3 milliards de dirhams". Avec ces plus-values latentes, poursuit-elle, "l'ONA confirme sa tendance à l'amélioration des actifs et création de richesse". L'analyste juge même que ces plus-values latentes sont sous valorisés du fait que plus d'un tiers du portefeuille est valorisé à la valeur nette comptable et que certaines participations, bien que valorisées, ne correspondent pas à leurs valeurs de marché. Du côté de la SNI, l'ANR corrigé s'est fortement apprécié de 54 % à 8,4 milliards de dirhams, soit un ANR de 766 dirhams l'action. Par contre, cette restructuration a impacté négativement le gisement de plus-values latentes du portefeuille de la SNI qui ressort à 3,33 milliards de dirhams (-3,3%) sous l'effet notamment de l'intégration du titre ONA dans le portefeuille.
In fine, après l'analyse de l'impact de cette restructuration des groupes ONA/SNI, Wafa Bourse juge que "la décote observée sur le titre ONA milite en faveur d'une reprise justifiée du cours, d'autant plus que ce dernier affiche une modeste performance de +5,7 % pour 2003". A l'opposé, alors que le caractère de holding de contrôle devrait induire une décote pour la SNI, le cours de celle-ci a réalisé une performance de plus de 30,6 % depuis le début de l'année. Partant, Wafa Bourse recommande les titres ONA à "Acheter" et SNI à "Conserver".

MD