Aucune logique ! C'est ainsi que nombre d'analystes du marché jugent l'effet de la forte hausse enregistrée sur le marché des taux au cours des toutes dernières séances adjudicataires. A travers ses levées, le Trésor a montré un intérêt clair pour les maturités à moyen et long termes. Toutefois, la surprise est surtout venue des fortes hausses enregistrées au niveau de la courbe des taux, particulièrement pour la maturité de 5 ans. Sur le primaire, ces hausses ont concerné aussi bien les maturités courtes que moyennes. Ainsi, lors des deux dernières adjudications du mois d'octobre, la maturité 5 ans a vu son taux passer de 4,43 % à 4,93 %, s'appréciant ainsi de 50 pbs. De même, pour la maturité 13 semaines, pour un montant levé de 150MDH, le taux de la maturité s'est apprécié de 46 pbs par rapport à son niveau précédent pour s'établir à 3,35%. Ces hausses sont d'autant plus surprenantes que le Trésor ne semble pas être dans le besoin. D'ailleurs, pour le mois d'octobre, les levées cumulées du Trésor se sont établies à 1,3 milliard de dirhams -un niveau largement inférieur à la fourchette mensuelle des besoins exprimés par cette institution-, alors que, selon la lettre hebdomadaire de Mediafinance, "le montant des remboursements au titre de la dette intérieure (BTN, emprunts nationaux et intérêts y afférents) venant à échéance au cours de tout le mois d'octobre 2003 dépassait les 3,9 milliards de dirhams". C'est dire que le Trésor n'est pas encore dans une situation de besoin urgent à même de se traduire par une hausse des taux. Partant, les analystes de BMCE Capital jugent que "l'indigence des montants soumissionnés lors des appels d'offres et la méfiance persistante des opérateurs quant à l'évolution future des taux obligataires, ne laissent pas trop de choix au Trésor qui se voit obligé d'adjuger à des taux élevés malgré la relative faiblesse de ses besoins".

Rendements obligataires

Le comportement du Trésor ayant pris de court le marché, ces analystes font également un lien entre la hausse des taux et les mesures adoptées par Bank Al-Maghrib au cours de ces derniers mois pour résorber la surliquidité du marché (révision à la hausse de la réserve monétaire, reprises de liquidité à 3,25 % et swap de change). A ce titre, rappelons que les reprises de liquidités sur le marché monétaire, effectuées au taux de 3,25 % par Bank Al-Maghrib, ont porté durant la semaine allant du 23 au 29 octobre 2003 sur 3,4 milliards de dirhams en moyenne quotidienne. Selon eux, "ces interventions ayant comme objectifs d'évincer la surliquidité du système ont aussi eu comme effet la privation du trésor d'une manne importante et ont enclenché une hausse des taux que seule une baisse des taux directeurs ou une hausse du taux de reprises de liquidité pourraient empêcher". A ces explications, d'autres analystes soulignent qu'en rehaussant les taux, le Trésor est en train de manœuvrer pour éviter que le scénario de fin 2002 ne se reproduise. Pour rappel, durant cette période, le Trésor avait manifesté un important besoin de financement pour boucler l'année. Seulement, ses offres ne trouvaient pas de demandes équivalentes. Les investisseurs craignant des hausses brutales de taux avaient préféré l'attentisme à l'acquisition des titres souverains. Si réellement on est dans le cas de figure où le Trésor s'est retrouvé dans une situation de besoin de financement, il faudra s'attendre à une confirmation de la hausse des taux durant le reste de l'année, et ce d'autant que cette période coïncide généralement avec d'importants remboursements de tombées de la dette et que les besoins de financement sont énormes.
Dans tous les cas, en agissant ainsi, le Trésor a porté préjudice aux fonds obligataires et monétaires qui sont fortement exposés au risque des taux. Les performances affichées par ces fonds étant inversement proportionnelles à l'évolution des taux d'intérêt, il s'en trouve que leurs rendements soit affecté. Partant, il semble judicieux que le Trésor éclaircisse davantage sa politique afin de donner plus de visibilité aux intervenants du marché.

Moussa Diop