La dernière livraison du Département Etudes et de Recherche de BMCE Capital Bourse portant sur le secteur de la Transaction Electronique Sécurisée (TES) sort de l’ordinaire. Les analystes de la société de bourse ne se sont pas limités à l’analyse des entreprises du secteur, leurs perspectives et leurs valorisations pour émettre des recommandations. Mieux, en plus des objectifs habituels de ces études sectorielles, ils se sont penchés sur l’opportunité d’un rapprochement entre les deux leaders marocains du secteur de la TES, HPS et m2m Group. A l’heure des restructurations et de la formation de «Champions nationaux», la question mérite réflexion et ce d’autant que les deux entreprises marocaines sont très engagés au niveau international et sont fortement présents dans les mêmes marchés. En effet, selon les analystes de BMCE Capital Bourse, «le contexte économique mondial actuel impose aux opérateurs des différents secteurs d’activité un niveau de compétitivité minimum afin d’assurer leur survie dans un marché fortement concurrentiel». C’est le cas du secteur des TES qui connaît un développement rapide, grâce à l’évolution des domaines d’activités au profit d’autres segments, notamment la biométrie, l’assurance et le e-gouvernement qui offrent de perspectives de développement très prometteuses pour les opérateurs nationaux, notamment les deux leaders HPS et m2m Group. Dans ce cadre, il est à noter que les cartes émises au Maroc par le secteur sont passées de 2,1 millions d’unités en 2004 à 3,5 millions à fin 2006, affichant une progression annuelle moyenne de 29,1 %. Cette évolution résulte de «la volonté des banques de la place de moderniser les systèmes de paiement afin d’accompagner l’essor de l’économie nationale en vue d’une meilleure compétitivité», avancent les rédacteurs de la note de recherche. Partant, soulignent les analystes, «compte tenu de leur complémentarité, un éventuel rapprochement entre HPS et m2m Group devrait leur permettre de tirer amplement profit des opportunités de croissance tout en réalisant des synergies importantes tant au niveau des revenus que des coûts».

Création de valeur
Pour mieux illustrer l’opportunité de ce rapprochement, les analystes de BMCE Capital Bourse ont imaginé, dans le cadre d’une évaluation agrégée de HPS et de m2m Group, deux scénarii: un neutre et un synergique. «Le scénario neutre porte sur une agrégation simple des états de synthèse des deux sociétés avec retraitement des opérations réciproques», avancent les analystes qui soulignent que «bien que les activités de HPS et de m2m Group soient similaires, la forte complémentarité observée entre les deux entités élimine l’existence d’éventuels doublons». Du coup, pour valoriser l’entité qui résulterai d’un éventuel rapprochement entre les deux acteurs par la méthode des discounted cash flows (DCF), les analystes n’apportent aucune modification dans la supply chain et optent pour une série d’hypothèses (sur la période 2008-2017) dont un TCAM du chiffre d’affaires de 10,8 %, une marge d’Ebitda moyenne de 42,9 %, un BFR en année terminale représentant 45,7 % du chiffre d’affaires, un taux d’actualisation de 10,8 % et un taux de croissance à l’infini de 3,0%. Résultat, «notre évaluation aboutit à 1,7 milliard de dirhams, offrant un upside de 16 % par rapport à la somme des capitalisations des deux entités en date du 26 février», concluent les analystes. Pour le scénario synergique, «un rapprochement entre m2m Group et HPS devrait permettre au nouvel ensemble d’atteindre une taille pour tirer amplement profit de l’essor du marché mondial de la TES tout en renforçant sa force de frappe», avancent-ils. Ce second scénario met en évidence les différentes synergies pouvant résulter du rapprochement par la consolidation des moyens (techniques, humains et financiers) des deux sociétés: réseau de distribution, ressources humaines, portefeuille clients, débouchés, diversification des secteurs cibles et des marchés, amélioration du pouvoir de négociation, optimisation des frais personnel, réduction de la masse salariale, optimisation de la gestion commerciale, meilleure maîtrise du niveau du BFR, etc. Dans ce contexte, «la réalisation de ces synergies se traduit par une amélioration des paramètres de la valorisation par les DCF», avancent les analystes. De ce fait, la valorisation du nouvel ensemble, via de nouvelles hypothèses (sur la même période) dont –un TCAM du CA de 14,1 %, une marge d’Ebitda moyenne de 45,1 %, un BFR en année terminale de 37,7 % du chiffre d’affaires, etc.-, fait ressortir la valeur agrégée des fonds propres compte tenu des synergies dégagés à plus de 2,3 milliards de dirhams, soit un upside de 60 % comparativement à la somme des capitalisation boursières de référence (26 /02/2008).
En clair, le rapprochement peut constituer une opportunité de création de valeur.
Toutefois, les analystes relèvent un obstacle règlementaire de taille (art 10 de la loi sur la concurrence) lié à la création d’une position dominante sachant que les deux sociétés réunies réalisent plus de 40 % des ventes du secteur. Néanmoins, du fait que le Conseil de Concurrence ne s’était pas opposé à certaines fusions qui avaient conduit à des situations de monopole (cas de Cosumar), les autorités pourraient ne pas s’opposer à une telle opération en misant sur la création d’un champion national. Une fois cet obstacle dépassé, il faudra aussi s’atteler à celui de la cohésion de gestion entre les managers des deux entités.


Les deux valeurs sont recommandées à l’achat
-HPS, un cours cible de 1 490 dirhams
La valorisation du titre sur la base de la méthode d’actualisation des cash-flows futurs (DCF), sur la période 2008-2017 et partant d’un certain nombre d’hypothèses –un taux de croissance du chiffre d’affaires moyen annuel de 13,1 %, une marge d’Ebitda moyenne de 36,9 %, un besoin de fonds de roulement en année terminale représentant 45 % du chiffre d’affaires, un  taux d’actualisation de 10,8 % et un taux de croissance à l’infini de 3,0 %- fait ressortir un cours cible de 1 490 dirhams présentant une décote de 10,8 % par rapport au cours de référence (1 345 dirhams le 26/02/08). Les analystes recommandent d’accumuler le titre HPS dans les portefeuilles.
-m2m Group, un cours cible de 1 101 dirhams
La valorisation de m2m Group par la même méthode, sur la même période, et partant d’un certain nombre d’hypothèses –un TCAM du chiffre d’affaires de près de 9,5 %, une marge d’Ebitda moyenne de 52,5 %, des CAPEX annuels représentant en moyenne 9,5 % du chiffre d’affaires, un taux d’actualisation de 10,8 %, et un taux de croissance à l’infini de 3,0 %- aboutit à un cours cible de 1 101 dirhams faisant ressortir une décote de 21,7 % par rapport au cours de référence (905 dirhams au 26/02/2008). Partant, les analystes recommande le titre m2m Group à l’achat.