La Nouvelle Tribune: avant de parler de l'impact que peut avoir la privatisation d'Altadis sur les marchés monétaire et obligataire, pouvez-vous nous dresser l'évolution du marché depuis fin décembre 2002 ?
Pour rappel, vers la fin du mois de décembre 2002, Bank Al-Maghrib a décidé de relever le cœfficient de la réserve monétaire de 10 % à 14 % pour faire face à la surliquidité qui prévalait au niveau du marché depuis un an et demi et qui était devenue structurelle. Avant cette décision, toutes les mesures prises par l'Institut d'émission dont les reprises de liquidités, les ventes de titres sur le marché, etc, n'arrivaient pas à enrayer la chute de la courbe des taux (la chute des taux monétaires lesquels ont atteint des niveaux très bas). Partant, Bank Al-Maghrib était obligée de relever le cœfficient de la réserve obligatoire. Ainsi, elle a pu éponger le surplus de liquidité estimé à 5 - 6 milliards de dirhams sur le marché. Concomitamment à cette mesure, Bank Al-Maghrib a décidé  de baisser ses taux d'intérêt directeurs de 50 points de base (un signal pour le marché afin que le relèvement du coefficient de la réserve ne soit pas synonyme d'une envolée des taux monétaires). Avec ces mesures, nous avons constaté que le loyer d'argent au jour le jour est resté contenu dans une fourchette très étroite qui est tracée par le corridor des taux directeurs à savoir: le taux de financement à 7 jours ( 3,25%) et le taux ponction à 5 jours (4,25%). Sur ce point, on peut dire que l'objectif de la Banque Centrale s'est réalisé. De fin décembre 2002 à aujourd'hui, à l'exception de quelques petites tensions qui apparaissent de temps à autres, nous avons remarqué globalement un taux monétaire assez stable. Mieux encore, on a constaté que le système est revenu en Banque, c'est-à-dire que certains établissements bancaires, lorsque la liquidité n'était pas suffisante sur le marché, ont eu recours à la Banque Centrale pour se refinancer soit à 7 jours soit à 5 jours. Le marché a retrouvé ainsi une espèce d'équilibre et la Banque Centrale, si j'ose m'exprimer ainsi, son autorité.
Pour ce qui est des taux obligataires, il faut rappeler que pour le court terme, on avait touché les plus bas historiques avec le 1 an qui s'est situé à 2,65 %. Dès l'annonce des mesures prises par Bank Al-Maghrib en décembre 2002, le marché a réagi de façon quasi instantanée et pratiquement sans interruption, de sorte qu'on a vu le court terme se réajuster très rapidement du fait que le marché a interprété la décision de la Banque Centrale comme un signal à la hausse des taux monétaires qui sont passés d'une moyenne de 2 % à une moyenne tournant entre 3,25 % et 3,50 %. Le marché a réajusté les rendements obligataires à court terme de façon mécanique et on est passé en l'espace de trois mois d'un taux de 2,65 % pour le 52 semaines à 4,34 %, soit pratiquement 177 points de base de hausse. En même temps, on a remarqué que les parties moyenne et longue de la courbe des taux n'ont pas connu d'évolutions notables, et ce pour deux raisons essentiellement. La première est le fait du marché lui-même en ce sens que les opérateurs craignant qu'il y ait une hausse très importante sur la partie moyenne et longue de la courbe ont quasiment boudé cette partie, refusant de faire des offres intéressantes et importantes au Trésor. La seconde raison est liée au comportement du Trésor qui a rejeté toutes les soumissions à la hausse, même quand les montants étaient importants donnant ainsi un signal aux investisseurs disant que cette partie de la courbe ne connaîtra pas un mouvement haussier, et tel a été le cas.
A contrario, sur le marché secondaire, la hausse a été brutale. En l'absence d'offres significatives sur ces maturités, les prix ont baissé et les taux ont grimpé. Ainsi, contrairement au marché primaire, au niveau du marché secondaire, les maturités de 5 et 10 ans ont connu des hausses substantielles d'environ 50 pbs provoquant une réaction des gérants d'OPCVM qui ont dû revoir le mode de valorisation de leurs actifs. Cette tension sur le marché secondaire s'est poursuivie jusqu'à fin avril. Au début du mois de mai, le consensus du marché a joué à la stabilité voire à une légère baisse sur les parties moyennes et longues de la courbe, favorisé en cela par ce qui s'est produit sur la partie courte de la courbe. En effet, dès la mi-avril, cette partie de la courbe a commencé à perdre du terrain parce que les investisseurs se sont portés massivement sur cette maturité qui offrait un bon rendement (4,34 %) par rapport au risque. Dès lors, les investisseurs cherchant des rentabilités meilleures se sont portés sur la partie moyenne et ensuite sur la partie longue de la courbe. Rappelons que le 1 an s'est stabilisé, juste avant l'annonce de la cession des 80 % de la régie des Tabacs à Altadis, autour de 3,8 %, perdant plus de 50 pbs par rapport à son plus haut de l'année.
 
Quel sera l'impact sur le marché monétaire et obligataire de cette cession de 80 % de la Régie des Tabacs à Altadis ?
D'abord, la cession des 80% de la Régie des Tabacs à Altadis a levé le voile sur deux points importants. D'une part, elle a levé l'incertitude sur la réalisation de l'opération elle-même. Avec ce qui s'est produit le 16 mai à Casablanca, certains pensaient que la cession allait être remise en cause. La réalisation de l'opération prouve que le Maroc continue à jouir de la confiance des investisseurs étrangers. Cet élément de confiance est très important pour le marché. D'autre part, pour ce qui est du montant, ce fut une grande surprise pour tout le monde. On a recueilli pratiquement le double de ce qu'on espérait. En effet, les 14,08 milliards de dirhams dépassent largement les recettes budgétisées au titre de l'année 2003. En ce sens, le Trésor paraît être à l'aise et peut boucler sa loi de finance sans grand peine. Partant, sur le marché, il y a eu d'abord la réaction spontanée. Certains ont rapidement comparé l'opération à "un Maroc Telecom bis". Cette réaction un peu exagérée a entraîné rapidement les rendements obligataires à la baisse, entre -15 et -20 pbs sur toute la partie moyenne et longue de la courbe. Mais passée cette réaction à chaud, les investisseurs et les analystes se sont penchés sur le montage du financement de l'opération. Ayant compris qu'une partie du financement de l'opération, environ 300 millions d'euros, sera levée sur le marché local, le marché a tempéré sa réaction, laquelle demeure baissière sur les taux.
Pour ce qui est de l'impact au niveau du marché obligataire, on note une baisse des rendements obligataires. Ainsi, sur les dernières adjudications, on a noté des baisses d'environ 40 pbs sur la partie moyenne et longue de la courbe. Une situation qui risque de perdurer encore.
Sur le marché monétaire, l'impact n'est pas encore prévisible de façon exacte. Tout dépendra de la politique que va adopter Bank Al-Maghrib qui a une expérience par rapport à ce qui s'est passé au cours de ces dernières années.
 
Que peut faire Bank Al-Maghrib pour éviter qu'on ne tombe dans la même situation qui a prévalu avec l'encaissement provenant de la cession de 35 % de Maroc Telecom ?
Je pense que l'institut d'émission va mettre en place très rapidement des mesures nécessaires pour que le marché ne reproduise pas les mêmes scénarios constatés aussi bien avec l'encaissement du chèque de la deuxième licence GSM que de celui de Vivendi. Ceci étant, le milliard d'euros de rentrées de devises va avoir un impact notable sur la surliquidité du marché. Avec les transferts des MRE, les dépenses moins importantes en importations de céréales du fait de la bonne récolte de cette année, etc, je pense que le Maroc risque de se retrouver dans une situation de surliquidité très importante, et ce d'autant que les concours à l'économie n'augmentent que très faiblement.
dans ce cadre, je pense que l'institut d'émission sera de nouveau amené à revoir ses taux directeurs à la baisse d'environ 50 pbs et à mettre en place des mesures structurelles. Ainsi, au lieu des reprises de liquidité sur 48 heures ou sur une semaine, il peut les étaler sur un mois ou deux de manière à stabiliser les taux d'intérêt.
 
Cette situation aura t-elle un impact favorable sur le marché de la dette privée ?
Je pense que la demande de papier va être très importante. Les investisseurs demanderont davantage de papier, d'abord du papier d'État qui est sans risque, ensuite du papier privé d'habitude mieux rémunéré que les Bons du Trésor. Ainsi, je pense que les émissions privées vont connaître un succès très important cette année. Nous l'avons déjà vu avec l'émission de l'ONCF et maintenant avec CREDILOG II qui a réussi sa sortie. Au total, la baisse des taux va encourager et pousser les investisseurs à chercher une rémunération très intéressante. Bref, cette situation va dynamiser le marché.  

Propos recueillis par
Moussa Diop